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CHAPITRE 3 - CRÉATION D'UNE HOLDING POUR STRUCTURER LE PATRIMOINE
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Étape 4 : Proposer des pistes d'amélioration
Le ROE est ainsi le produit de la profitabilité par le taux de rotation de l'actif économique et de l'effet
de levier financier et c'est donc l'analyse de ces trois ratios qui permet de comprendre la situation
économique et financière d'une entreprise et de proposer des axes d'amélioration (augmentation de
la marge bénéficiaire, augmentation du taux de rotation des actifs, gestion des stocks, délais de paiement
des clients...).
Ainsi, une entreprise peut avoir un avantage compétitif clé sur ses concurrents :
- lorsqu'elle dégage une marge opérationnelle élevée ;
- lorsqu'elle parvient à générer un taux d'utilisation élevé de ses actifs ;
- lorsqu'elle génère des ventes élevées par rapport aux actifs utilisés grâce notamment aux effets de
levier (même si la marge bénéficiaire est faible).
Existe-t-il une structure de financement optimale ?
En utilisant le levier financier lié à un surcroît d'endettement, est-il possible de déterminer une structure de financement optimale
? Les économistes Franco Modigliani et Merton Miller ont mis en exergue deux théorèmes. Le premier indique que dès
lors que les marchés financiers fonctionnent parfaitement, la valeur d'une entreprise est indépendante de la façon dont elle est
financée (par capitaux propres ou par endettement). Le second indique que dès lors que le marché est optimal, la politique de
dividendes d'une entreprise n'a pas d'influence sur sa valeur.
Le premier théorème est généralement mis en relation avec la notion d'effet de levier. Nous l'avons vu, l'effet de levier caractérise
l'amélioration de la rentabilité des fonds propres liée au recours à l'endettement. Cet effet de levier peut jouer négativement
si, pour un endettement donné, la rentabilité anticipée est moins élevée que prévu ou si les taux d'intérêt augmentent à
un niveau supérieur à celui de la rentabilité d'exploitation.
Pour définir la valeur d'un actif économique, ce qui compte en réalité est la valeur attribuée aux flux de trésorerie qu'il génère
(les cash flows liés à l'activité opérationnelle). Ainsi, si l'on écarte l'impact de la fiscalité, la somme des valeurs des actifs financiers
permettant de financer un actif économique (actions, dettes...) devrait rester égale à cette valeur économique, quelle que
soit la façon dont ces facteurs sont combinés. En effet, lorsque la dette augmente, le risque afférant aux actions s'accroît et la
valeur des actions devrait donc baisser (puisque le taux d'actualisation augmente). Le taux de rentabilité globale exigé par les
actionnaires et les prêteurs reste donc globalement constant quel que soit le niveau de l'endettement.
Mais dans le monde réel, la fiscalité joue un rôle et les intérêts payés sur la dette sont déductibles fiscalement (ce qui n'est pas
le cas des dividendes versés aux porteurs d'actions). Dans ce contexte, l'endettement peut avoir un effet positif sur la valeur des
actifs financiers tant que le coût de la dette est inférieur à la rentabilité de l'exploitation.
B. Effet de levier juridique
La notion de contrôle est toute relative. Une personne peut contrôler une société avec seulement
20% des droits de vote si le reste du capital est totalement dispersé. Par ailleurs, certaines actions
dites de préférence permettent de déroger à la sacro-sainte règle « une action = un droit de vote ». Une
entreprise peut en effet émettre des actions à droit de vote double ou triple ou, au contraire, émettre
des actions sans droit de vote.
Il convient dès lors de bien distinguer la notion de pourcentage d'intérêt (qui exprime les droits que
possède un actionnaire dans les bénéfices d'une société) de la notion de pourcentage de contrôle (qui
fait référence au pouvoir de l'actionnaire dans cette même société). Par exemple, si une personne
détient 50% du capital d'une société A qui détient elle-même 40% du capital d'une société B, cette

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