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CHAPITRE 3 - CRÉATION D'UNE HOLDING POUR STRUCTURER LE PATRIMOINE
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a) Les mécanismes d'ajustement de prix
Les apporteurs de ressources financières investissent dans des contextes de fortes incertitudes et ils
souhaitent légitimement se protéger par le biais de mécanismes d'ajustement de prix a posteriori.
L'ajustement peut être réalisé à la baisse. Par exemple, lorsqu'une société a levé des fonds mais
qu'elle n'atteint les objectifs visés initialement dans le Business plan, des mécanismes de ratchet ou
de répartition préférentielle du prix de cession permettent « d'indemniser » les investisseurs via l'exercice
de BSA, d'obligations convertibles ou d'actions de préférence convertibles. L'ajustement peut
aussi être réalisé à la hausse pour récompenser les dirigeants et les cadres de leur performance par le
biais de plans de stock-options, de BSA ou d'actions de préférence convertibles.
b) Attributions de Bons de souscriptions d'actions (BSA)
Les investisseurs peuvent se voir attribuer des BSA qui leur permettront de souscrire à des actions
supplémentaires si la société dans laquelle ils ont investi dégage des résultats inférieurs aux prévisions
initiales. Par exemple, un BSA donnera droit de souscrire à une action supplémentaire au prix de 1 €
si le CA de l'année N+5 ne dépasse pas 5 M€ (et ce même BSA permettra d'obtenir deux actions
supplémentaires au prix de 1 € si le CA ne dépasse pas 3 M€ en N+5). C'est ce que l'on appelle le
« BSA ratchet » qui protège l'investisseur lorsqu'une levée de fonds ultérieure est réalisée à un prix
d'émission inférieur au prix auquel ce dernier est rentré. Le BSA ratchet permet ainsi à un investisseur
de souscrire à de nouvelles actions dans des conditions favorables pour baisser son prix de souscription
unitaire moyen et le porter au niveau du prix d'émission du dernier tour de table.
Exemple
Lors de la création d'une société, les fondateurs ont apporté 200 000 € (soit 200 000 actions de 1 € de nominal).
Lors d'un premier tour de table, un investisseur a ensuite apporté 1,50 M€ au prix de 25 € l'action (soit 60 000
actions), ce qui lui a permis d'obtenir : 60 000 / 260 000 = 23% du capital. Lors d'un second tour de table, une
levée de 5 M€ est prévue auprès d'un autre investisseur par l'émission de 125 000 actions au prix d'émission de
40 €.
Mais imaginons que les résultats de société soient moins bons que prévu et que les actions du second tour de table
soient finalement émises au prix de 10 € (émission de 500 000 nouvelles actions au prix de 10 €). Pour l'investisseur
du premier tour de table, la dilution est énorme. Son poids dans le capital va passer de 23% à 7,89 %. C'est
ce qui se passerait s'il n'y avait pas de BSA ratchet. Mais si des BSA ratchet ont été initialement prévus, l'investisseur
du premier tour va pouvoir bénéficier d'une relution.
Sur la base du prix d'émission du second tour de table (10 €), le premier investisseur a investi 1,50 M€ et aurait dû
obtenir : 1 500 000 / 10 € = 150 000 actions. Or, il n'a obtenu que 60 000 actions. En exerçant ses BSA, il va
pouvoir souscrire au prix unitaire par action de 1 € à : 150 000 - 60 000 = 90 000 actions supplémentaires.
Son prix de souscription moyen sera de : (60 000 actions x 25 €) + (90 000 actions x 1 €) = 1 590 000 € / 150 000
actions = 10,60 € (un niveau proche du prix d'émission des actions du second tour de table).
Il est possible de prévoir que le ratchet ne sera pas total mais calculé sur un prix moyen (par exemple sur la base de
la moyenne entre le prix payé pour une action lors du premier tour de table et le prix d'émission du second tour de
table, soit dans cet exemple : (25 € +10 €) / 2 = 17,50 €
c) Actions de préférence avec taux de conversion variable
Le même résultat qu'avec les BSA ratchet peut être obtenu par le biais d'actions de préférence (ADP)
ou d'obligations convertibles. L'intérêt pour l'investisseur est qu'il n'a pas à réinvestir d'argent pour
acquérir les nouvelles actions émises. Dans ce cas, un ajustement à la baisse ou à la hausse du taux de
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