Cahier recherche@hec - n°4 - (Page III)

Comment utiliser les transactions d’initiés1 pour anticiper une variation de cours des titres ? Réponse avec Jacques Olivier qui, avec sa théorie du “chien qui n’a pas aboyé”, nous explique le lien entre crash sur le marché des titres et absence de transaction des initiés. Dans “Silver Blaze”3, Sherlock Holmes fait remarquer à un inspecteur de Scotland Yard qu’il devrait porter son attention sur un fait troublant survenu pendant une nuit de crime : le chien présent n’a pas aboyé. Car l’absence d’un phénomène donne bien souvent plus d’informations que le phénomène lui-même ! D’une manière analogue, l’absence de transaction des initiés pourrait expliquer les soudaines chutes de valeur des titres, alors qu’aucune nouvelle ne vient apparemment justifier de telles réactions sur le marché. Ainsi, dans un environnement où l’information apparaît souvent comme une arme décisive, comprendre le comportement de ceux qui en sont les principaux détenteurs, les initiés, pourrait permettre de prévoir, voire d’anticiper, certains crashs du marché. The Dog That Did Not Bark UTILISER LES TRANSACTIONS D’INITIÉS POUR PRÉVOIR LES VARIATIONS DE COURS SUR LE MARCHÉ Si la littérature académique reconnaît l’apport informationnel des achats d’initiés (un individu qui adapte sa stratégie d’investissement au comportement d’achat de titres des initiés aura une rentabilité excédentaire de son portefeuille), elle estime généralement que les ventes de titres ne contiennent pas d’information utile. En d’autres termes, les recherches entreprises jusqu’alors ne parviennent pas à montrer que l’information libérée par les initiés est utile pour anticiper une baisse des valeurs des titres. Au contraire, Jacques Olivier et José M. Marin, en étudiant la relation Réalisé d’après un entretien avec Jacques Olivier et sur la base de son article “The Dog That Did Not Bark: Insider Trading and Crashes” (à paraître en octobre 2008 dans le Journal of Finance), coécrit avec José M. Marin2. M EXPLIQUER LES CRASHS EN OBSERVANT LE COMPORTEMENT DES INITIÉS Si les ventes de titres réalisées par les initiés atteignaient un pic plusieurs mois avant la chute de leur cours, elles deviennent ensuite rares au moment du crash. Ce phénomène pourrait s’expliquer de trois manières différentes : • L’effet des annonces de résultat : une grande partie des crashs a lieu suite à l’annonce par l’entreprise de résultats moins bons que ceux escomptés. Or, la plupart des entreprises interdisent les transactions d’initiés au moment de l’annonce de leurs résultats. Il est donc cohérent qu’au moment d’un crash, l’activité des initiés soit faible. • La volonté d’échapper au contrôle de la SEC4 : la commission de contrôle des marchés financiers américains est particulièrement vigilante quant aux transactions d’initiés à des dates proches de fluctuations importantes du marché. Les initiés peuvent donc avoir tendance à limiter leurs transactions à proximité d’un crash pour ne pas éveiller les soupçons de la SEC. • La théorie du chien qui n’a pas aboyé : quand les initiés vendent leurs titres, les investisseurs en prennent connaissance ce qui permet un ajustement partiel des valeurs à la baisse. Mais si les entre la vente de titres par les initiés et la variation de leur cours, montrent qu’il est bien possible d’anticiper un crash en se basant sur les ventes des initiés. Cette relation s’avère seulement plus complexe que dans le cas de la hausse du cours et de l’achat de titres. BIOGRAPHIE Diplômé de l’ESSEC en 1991 et titulaire d’un doctorat de l'Université de Pennsylvanie, Jacques Olivier est Professeur Associé de Finance et d'Économie à HEC Paris et Directeur Scientifique du MS HEC Finance Internationale. Ses travaux de recherche portent sur la finance de marché, la théorie de la croissance et du commerce international. Récemment, il a travaillé sur les crashs sur marchés d'action et les transactions d'initiés (en collaboration avec José M. Marin), les incitations des managers de fonds de placement (en collaboration avec Anthony Tay) et les effets de la mondialisation sur la culture (en collaboration avec Mathias Thoenig et Thierry Verdier). septembre-octobre 2008 • recherche@hec III http://www.hec.fr/hec/fr/professeurs_recherche/p_liste/p_fiche.php?num=89

Table des matières de la publication Cahier recherche@hec - n°4

Couverture & Sommaire
Quel est le rôle d’un professeur-chercheur ?
The Dog That Did Not Bark, par Jacques Olivier

Les RH et la parité hommes-femmes, par Jacqueline Laufer

Responsabilité vs transparence, par Martin Messner

Cahier recherche@hec - n°4