Morningstar Investor Marzo/Aprile 2012 - (Page 32)

Asset Allocation Value, growth, cicli di mercato e sentiment Di Valerio Sullo I mercati sono sensibili al sentiment. Non è così per gli stili. L’idea che i mercati finanziari vivano ciclicamente differenti fasi si è da qualche tempo fatta strada nella mente degli investitori. Espressioni come “regime di volatilità” fanno parte del gergo comune degli operatori. Identificare i vari regimi, ciascuno con il suo profilo rischio/rendimento, diventa quindi cruciale per prendere decisioni di market timing o per costruire portafogli ottimizzati. La potenziale relazione fra economia reale e finanziaria è stata a lungo dibattuta nella letteratura econometrica, pur non esistendo ad oggi un consenso generale circa il segno e la natura di tali nessi. Ciononostante, molti operatori ritengono che la transizione da un regime di mercato a un altro sia il riflesso di mutamenti nelle aspettative degli agenti. È opinione abbastanza diffusa che questo sentiment, se positivo, favorisca la performance di azioni growth, penalizzando quella dei titoli value. Qualora vi fosse evidenza in tal senso, il sentiment potrebbe essere una variabile per identificare le fasi di mercato. Modelli a cambiamento di regime Per verificare questa ipotesi, abbiamo utilizzato un modello a cambiamento di regime, in cui vengono congiuntamente analizzati i rendimenti di MSCI Europe TR Local Currency, il differenziale di rendimento fra MSCI Europe Growth TR Local Currency e MSCI Europe Value TR Local Currency, e le variazioni dell’Economic Sentiment della Commissione Europea. Per mantenere ridotto il numero di parametri da stimare, abbiamo scelto di formulare il modello nei seguenti termini: max μ(S )+∑ t t dove ɛ~N(O,((St )) e St è una variabile binaria che indica i due stati. In sostanza, si assume che i rendimenti degli indici siano generati da un drift, indicato con µ(St), che in ogni istante dipende dal regime del mercato e da un disturbo normale la cui matrice di covarianza anch’essa dipende dal regime di mercato prevalente nel periodo t. Modifiche a questa semplice formulazioni sono possibili, ad esempio introducendo uno o più ritardi dei rendi-menti, il che darebbe luogo a un modello VaR a cambiamento di regime. Tuttavia, la rela-zione (1) dovrebbe essere sufficiente per accertare la presenza di regimi multipli, valutandone l’impatto sulle tre serie in esame. Nella procedura di stima abbiamo impiegato un ap-proccio di massima verosimiglianza, seguendo le linee di Hamilton (1994). Com’è noto, uno dei risultati rilevanti è la stima della probabilità, in ogni periodo, di trovarsi nel regime 1 piuttosto che nel regime 2, da cui poi è possibile ricavare la durata media dei regimi nel campione. Analisi empirica I dati a nostra disposizione partono da gennaio 1985 e hanno frequenza mensile. L’eccesso di curtosi presente nel campione denota una significativa distanza dall’ipotesi di normalità, confermata dall’esito del testo Jarque-Bera con livello di confidenza pari al 99%. Per fare inferenza sulla presenza di stati multipli, abbiamo dapprima stimato il modello sot-to l’ipotesi di assenza di regimi, quindi abbiamo stimato lo stesso modello in presenza di due regimi. Sfortunatamente il test della verosimiglianza (likelihood ratio test) nel caso di modelli a cambiamenti di regime non ha una distribuzione standard e la relativa statistica test non converge verso una distribuzione χ2. Per verificare l’ipotesi “assenza di regimi” contro l’alternativa “presenza di almeno due regimi” abbiamo quindi calcolato la distribuzione della statistica test tramite simulazione Monte Carlo, che ad una soglia di confidenza del 99% induce a rigettare l’ipotesi di assenza di regimi. Come vedremo, i due regimi presentano caratteristiche ben definite, in virtù delle quali il primo stato può essere identificato come espansione/ottimismo, il secondo come contrazione/pessimismo. Focalizzando l’attenzione sul mercato azionario, i regimi verranno brevemente indicati come bull e bear. Stime parametriche del bull regime In questo regime il mercato esibisce un drift positivo (pari a 1.76%) e una volatilità annualizzata stimata intorno al 10%. L’Economic Sentiment ha un drift positivo pari allo 0.13% e una volatilità annualizzata nell’intorno del 32 Morningstar Investor Marzo / Aprile 2012

Tabella dei contenuti per la edizione digitale del Morningstar Investor Marzo/Aprile 2012

Morningstar Investor Marzo/Aprile 2012
Attualità
Rubriche
Hanno scritto per noi
L'Editoriale
In principio, Markovitz
Il primato dell’asset allocation
MVO, l’evoluzione della specie
Markovitz 2.0
Oltre alla teoria dell’utilità attesa
Analisi di portafoglio, strumenti di frontiera
Rischio e modelli scenari
La metamorfosi degli indici
Cap e fondamentali, mix possibile
Un portafoglio con stile
Value, growth, cicli di mercato e sentiment
Strategia, chiave di volta del bravo gestori
Quando il gestore fa la differenza
Manuale d’uso dei fondi bilanciati
Analisi Morningstar
Markovitz 2.0, dalla teoria alla pratica

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