Morningstar Investor - Luglio/Agosto 2012 - (Page 18)

In Primo Piano Nel budget, non scordare il debito Di Hal Ratner - Traduzione e sintesi di Valerio Baselli Nella pianificazione previdenziale, gli investitori devono mettere in conto i consumi, oltre alle attività finanziarie. Le persone investono per aumentare la propria ricchezza, giusto? Non proprio. Le persone investono per consumare. Gli investitori traggono utilità dalla ricchezza solo in base a quanto la ricchezza è utile al consumo futuro. La maggior parte delle decisioni d’investimento vengono prese tenendo in considerazione solo i propri asset, cioè le proprie attività, che comprendono i titoli inseribili in portafoglio, ma anche le proprie entrate finanziarie. In questo modo, però, viene ignorato il concetto di come si stia consumando la propria ricchezza. Il collegamento tra gli investimenti e il consumo è fondamentale ed è presente in letteratura da anni. Ad esempio, il Consumption Based Capital Asset Pricing Model (Ccapm), un modello derivato del più famoso Capital Asset Pricing Model (Capm), incorpora esplicitamente il consumo previsto in futuro. I modelli Il Capm è un modello di equilibrio dei mercati finanziari, proposto da William Sharpe in uno storico contributo nel 1964, e indipendentemente sviluppato da Lintner (1965) e Mossin (1966). In breve, stabilisce una relazione tra il rendimento di un titolo e la sua rischiosità, misurata tramite un unico fattore di rischio, detto beta. Il beta misura quanto il valore del titolo si muova in sintonia col mercato. Il Ccapm parte dalla stessa base incorporando anche i consumi attesi. È in pratica un modello il cui scopo è quello di valutare le attività finanziarie. Secondo il Ccapm il rischio di un titolo è funzione della correlazione tra il suo rendimento e il tasso di crescita del consumo. In particolare, vengono considerati rischiosi, e avrebbero quindi un prezzo di equilibrio contenuto, i titoli il cui rendimento è correlato positivamente con i consumi (avendo un rendimento prociclico, infatti, essi non consentirebbero di “assicurarsi” in vista di periodi con consumi relativamente bassi). Al contrario, sono poco rischiosi e avrebbero un prezzo di equilibrio elevato i titoli i cui rendimenti sono correlati negativamente con i consumi. In questo modello l’investitore è “marginale”, cioè funge da price maker, che effettivamente prezza il mercato. In pratica, si tratta dei grossi operatori internazionali che hanno la forza di influenzare il prezzo dei titoli. Ma la nostra attenzione è rivolta maggiormanete ai price takers, cioè la stragrande maggioranza degli investitori individuali e istituzionali, che subiscono individualmente il prezzo di mercato, invece di influenzarlo. Finora, l’impiego del Ccapm è stato limitato, perché è un modello ideale. Debiti e consumi Sono più concreti i modelli di tipo Liability driven investing (Ldi), in cui le passività di un individuo (liability), rappresentate da debiti e consumi, giocano un ruolo centrale nelle scelte di portafoglio. Il valore degli investimenti può essere determinato dalla distribuzione di probabilità associata alla capacità degli investimenti di soddisfare il consumo previsto. Il metodo standard per misurare l’efficienza del portafoglio è attraverso misure come l’indice di Sharpe, il downside-risk, lo scostamento dal benchmark. Questi indicatori si concentrano sul lato dell’attivo di bilancio e sono, a nostro avviso, incompleti. I modelli Ldi tentano di risolvere questo problema, tenendo conto anche delle passività. Ldi è stato sviluppato dai piani pensionistici americani, in cui si deve tener conto di tale aspetto. Tali passività sono sensibili a numerose variabili, soprattutto ai tassi di interesse. Tradizionalmente, l’approccio di questi piani è stato quello di far coincidere i flussi di cassa in entrata con quelli in uscita. Un punto debole è che è relativamente costoso. Le obbligazioni governative, ideali per questo approccio, sono costose rispetto alle attività più rischiose. Alla fine, molti piani hanno iniziato ad investire in azioni e fondi di private equity, in modo da ottenere rendimenti potenzialmente più elevati. Ma questo ha pregiudicato l’immunizzazione delle loro passività. 18 Morningstar Investor Luglio / Agosto 2012

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